2007年中國銅鋁行業兼併(並購)重組決策分析報告

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1 ．中國銅鋁行業現狀

　　發改委工業司早在 2005 年就強調指出，中國銅鋁工業的工作重點應圍繞控制總量、加快產業結構調整、加強進出口管理和發展迴圈經濟展開。繼續加強宏觀調控，嚴格控制總量。嚴格准入標準，限制新上電解鋁項目，限制現有企業不顧條件盲目擴大產能。遏制氧化鋁盲目發展勢頭，規範氧化鋁專案投資行為。
　　 隨著這幾年中國經濟的高速增長 , 中國銅消費量已經穩居世界第一 ? 未來數年裏 , 中國的工業化和城市化進程還將繼續 ? 除了自身的發展帶動銅消費增 長之外 , 中們還可以看到 , 全球製造業向中國轉移 , 也給中國銅消費帶來了新的增長 ? 2006 年的銅價達到了讓人瞠目結舌的地步 , 從 4000 美元 / 噸到 8500 美元 / 噸 ,LME 銅價飆升只用了不到半年時間 , 使得冶煉企業獲得了豐厚的利潤 , 但也給銅加工企業帶來了不利的影響 ? 資源的短缺依然是制約中國銅工業競爭力的致命弱點 ? 2005 年中國精煉銅產量 258.3 萬噸，而消費量為 363.9 萬噸，國內銅自給率為 73.7% ，需要淨進口 108.2 萬噸精煉銅和銅合金 6.8 萬噸來彌補缺口。 2006 年前 9 月銅產量 216.3 萬噸，同比增長 21.4 ％；未鍛壓銅淨進口 47.1 萬噸，同比降低 57 ％；銅表觀消費量為 261.3 萬噸，同比下降 9 ％左右。

　　鋁工業是國民經濟發展的重要基礎原材料產業。國務院提出要對鋁工業發展繼續加強和改善宏觀調控，這有利於扶優扶強，抑制鋁工業的盲目擴大和提高鋁工業配置資源能力、產業集中度，對於中國鋁工業全面、協調、可持續發展必將產生重大而深遠的意義。 2006 年前 9 個月，中國鋁工業保持較快發展勢頭，產品產量、銷售收入、利潤穩步增長，其中氧化鋁、電解鋁進口下降，鋁冶煉投資有所下降。 2006 年前 9 個月中國鋁土礦產量 663.8 萬噸，氧化鋁產量 951 萬噸，與 2005 年相比同比增長 53% ；電解鋁產量 670.9 萬噸，與 2005 年相比同比增長 16.8% 。 2006 年前 9 個月中國累計出口鋁及鋁合金 96.3 萬噸，與 2005 年同期相比下降了 5.8% ， 2006 年前 9 個月中國累計進口廢雜鋁 126.6 萬噸，與 2005 年同期同比增長 3% 。

　　國家發改委去年同時就銅、鋁兩大產業發佈了兩項政策。根據《對 2006 年銅鋁工業的政策建議》，銅鋁工業的工作重點將圍繞控制總量、加快產業結構調整、加強進出口管理和發展迴圈經濟展開。分析認為，兩項新政看似雷同，但實際上透露出有關部門的兩種思路。對鋁產業將面臨加速整合的調整；對於銅產業，政策體現了有關部門一種的全盤規劃，規劃的核心是加大未來銅定價話語權，以避免該產業步入鋼鐵和電解鋁的後塵。
　　 作為全球鋁第一生產大國，鋁產能嚴重過剩和 85 ％鋁廠虧損的現象，反映了電解鋁行業長期處於無序競爭的狀態。由於氧化鋁資源緊張導致了價格上漲，不自覺控制產能無疑將使更多的鋁生產企業陷入被動局面。日前占全國 60 ％產量的 23 家全國骨幹鋁生產企業決定聯手減產 10 ％。這對於整個電解鋁行業是一個利好。
　　 聯合限產顯然是鋁生產企業應對 6000 元 / 噸的進口氧化鋁高價，採取的一個市場化的手段。分析認為，只要電解鋁上漲到讓企業有利可圖的價格，過剩產能很容易再度釋放，這種戰略聯盟也容易瓦解。因此，如果完全按照上述市場化的手段進行調控，對電解鋁行業的產業結構調整，時間一定會更長。新政的發佈，將縮短電解鋁產業調控的時間。國家此前開始的稅收調整措施，包括取消氧化鋁進料加工貿易優惠，以及對出口原鋁徵稅等，都是一個明顯的信號，這表明國家並不鼓勵這種能源消耗型的鋁資源的出口。
　　 我們分析，對銅產業來說，則是有關部門對該行業潛在產能擴張的準備階段。在國際銅研究小組 (ICSG) 最新的供應和需求估計中，精銅市場 2006 年頭 8 個月裏供應缺口為 11.4 萬噸，到年底可能實現基本平衡。然而，國內銅冶煉產能擴張速度非常之快，由於高銅價的誘惑，甚至與銅冶煉毫不相干的企業也投資建設了 40 萬噸年產能的生產線。我們分析認為按照目前趨勢， 2007 年中國銅冶煉產能將達到 370 萬噸的水準。
　　 更為重要的是，提前調控可以使中國在未來銅定價話語權的爭奪上多上一份保險。全球的銅資源貧乏有目共睹，中國更是一個貧銅國家，全國最大的冶煉企業江銅集團的銅精礦自給率僅為 37 ％。如果不對冶煉行業加以調控，屆時銅冶煉企業可能將面臨銅精礦價格的談判，這無疑將步入鐵礦石談判的後塵，話語權將完全掌握在別人手中。對這些冶煉企業來說，企業也只是從中賺取微薄的加工費而已。分析認為，爭奪精銅定價話語權，需要有一個與之配套整體框架來配合，而提前調控，有利於在源頭上掌握主動權。完善銅工業產業發展政策，嚴格行業准入制度，引導行業有序發展。加快產業結構調整，提高競爭力。支持電解鋁企業與上下游企業進行聯合重組，形成氧化鋁 - 煤 - 電 - 電解鋁 - 鋁加工的合理產業鏈，提高企業競爭力和增強抵禦市場風險的能力。鼓勵電解鋁企業與電廠聯營，以直供電等方式滿足生產用電需要，降低成本。

2 ．中國銅鋁行業存在的問題及兼併重組動因

　　銅和鋁是有色金屬中消費量最大的兩個金屬，在相關產業的帶動下，中國的銅消費以年均 15% 的速度高速增長。中國已成為世界上最大的銅消費國和第二大生產國。我們認為，能源供應緊張，氧化鋁、電等原材料價格居高不下，以及近幾年國家在土地、信貸、環保、出口等方面的調控力度不斷加強 , 中國的銅鋁工業正經歷著產業升級的陣痛期。另一方面，隨著國民經濟的快速發展，以及銅鋁在各領域中的應用不斷拓寬，中國銅鋁消費呈現出較好的增長態勢，將會有力地促進中國銅鋁工業的產業結構優化。
　　 資源問題仍是阻礙中國銅鋁業發展的首要問題，分析認為，中國銅資源保障程度低，中國銅儲量、基礎儲量和資源量分別占世界總量的 5.5% 、 4.6% 和 3.8% ；每年約有 70% 的礦山原料需要進口，中國目前銅精礦進口約 80% 是以現貨為主，價格波動很大，保障程度低。銅冶煉規模的擴張將進一步加劇資源緊張程度，同時也進一步加大了對資源和環保的壓力。中國銅冶煉行業結構性矛盾日益突現，目前，中國銅礦山的生產能力只能滿足冶煉能力的 42% ，而冶煉能力僅能滿足電解能力的 65% ，三者的比例關係為 1:2.4:3.6 ，結構性矛盾十分突出，在冶煉和電解環節長期依賴大量的原料進口維持生產。銅冶煉行業的快速擴張，只是將中國對銅資源的進口從電解銅轉向銅精礦，並不能從根本上解決中國銅資源的進口壓力問題，反而使銅冶煉行業結構性矛盾更加突出。導致行業內部無序競爭，中國電解鋁行業盲目擴張已造成的後果就是前車之鑒。銅冶煉能力盲目擴張的勢頭如果不加以遏制，也會導致行業內部無序競爭，行業效益大幅下滑甚至虧損的局面。目前，銅需求的急劇增加有其階段性因素，隨著宏觀調控各項措施逐步到位，電力建設快速擴張的勢頭趨向平穩，對銅的需求也將逐步回歸到正常的水準，應盡力避免盲目擴張給經濟正常運行造成的長期被動局面。
　　 當前中國銅鋁行業仍存在著一些突出矛盾和問題。分析認為，銅冶煉行業，一是在建冶煉規模過大，目前全國銅冶 煉在建、擬建專案總規模居高不下，冶煉能力盲目擴張， 冶煉企業被迫高價購礦維持生產，一旦銅價下跌，銅冶煉行業必然陷入困境；二是銅礦資源嚴重不足，礦山出礦品位下降，大多數後備資源地質勘探程度不高，期靠國外銅精礦支撐冶煉能力，蘊含著極大的原料保障風險；三是國內大礦小開問題突出，海外投資礦產資源資金不足；四是落後產能污染環境、浪費能源。鋁工業，一是在建冶煉項目數量仍然過大，大量氧化鋁在建、擬建項目未經核准，不具備開工資格；二是鋁土礦資源亂采濫挖嚴重，在國外資源利用方面，採購、談判定價機制還不完善，缺乏定價權，常出現多頭對外購買氧化鋁原料，多家企業與國外一個礦山談判投資的局面；三是節能降耗任務仍很艱巨。
　　 鋁行業存在的主要問題具體表現為：氧化鋁：一是鋁土礦資源保障程度不足。中國已探明的鋁土礦儲量有限。按氧化鋁生產能力和目前開採量估算，現已探明的儲量難以長久維持。目前全國鋁土礦採礦證 323 個，礦山（點）則多達 779 個，開採秩序混亂。二是無序建設問題突出。目前氧化鋁在建專案 11 個，計畫建設能力 1215 萬噸，投資總額約 550 億元。另有擬建項目 5 個，總能力 320 萬噸。這些在建、擬建項目大多屬越權核准或未經核准；有的鋁土礦資源未落實；有的土地手續不齊備；環境影響評價報告大都未按要求報批。
　　 電解鋁：一是盲目建設有反彈壓力。目前在建電解鋁專案 11 個，建設總能力 112 萬噸，投資總額約 73 億元。這些專案部分為續建專案，但除個別專案外，均未按照規劃佈局要求建設，也未經有效核准。二是鋁冶煉結構失衡，電解鋁用電矛盾突出。電解鋁冶煉能力、氧化鋁供應能力、鋁土礦采選能力不匹配造成鋁冶煉工業結構失衡。電解鋁生產用電未按國際通行模式實現鋁電聯營，或電力直供，影響鋁行業持續發展。三是產能嚴重過剩，行業集中度低。 2005 年末電解鋁產能 1070 萬噸，當年表觀消費量僅 712 萬噸。產能平均利用率僅 75-78% ，大量產能閒置。電解鋁企業平均產量僅 7.4 萬噸，產量在 20 萬噸以上的僅 9 家， 10 萬噸以上的企業僅占總數的 28.3% 。四是設備可靠性差，技術經濟指標有待提高。國產大型預焙槽壽命、供電設備品質、電流效率、鋁錠綜合交流電耗等指標與國外先進水準還有差距。五是氧化鋁占生產成本比例過高，企業虧損嚴重。由於電解鋁盲目擴張，使氧化鋁價格長期居高不下，當前進口價格已經達到 6200 元 / 噸，國產氧化鋁價格達到 5200 元 / 噸，占電解鋁生產成本的比重高達 55-60% 。 2005 年虧損的 80 個鋁冶煉企業幾乎全部是電解鋁企業，虧損額 13.1 億元，同比增長 1.1 倍。
　　 鋁加工：一是大型擠壓和熱連軋生產線過度投資。現有的大型擠壓機能力已經過剩，但目前在建及擬建的大噸位擠能力超過現有能力。在建的熱連軋生產線 2007 年全部達產後，產能將是需求量的 8-10 倍。二是產業集中度低，產品結構不合理，整體技術裝備水準低，技術經濟指標落後。中國鋁加工企業平均年產量僅 0.31 萬噸。國外板帶材與型材比例為 6 ： 4 ，中國僅 3 ： 7 。加工材綜合成品率比國外低 10 個百分點，產品標準、合金牌號只有發達國家的 60% 。三是電解鋁液直接鑄造或鑄軋的比率低，浪費資源。直接用電解液鑄造錠坯或鑄軋板坯代替重熔鋁錠，每噸產品可節電 700 千瓦時，並減少金屬燒損，降低成本 800 元 / 噸以上；中國直接鑄軋的比例僅 20% ，而發達國家高達 70% 。
　　 行業整合勢在必行縱觀世界銅鋁工業發展史，企業間的聯合兼併以及經營的全球化是行業發展的必然趨勢。中國銅鋁企業數量多、規模小，行業整合勢在必行。 首先，競爭日趨激烈。中國銅鋁行業可以說是在政府保護下發展起來的，在原材料採購、產品銷售、融資投資等各方面都沒有完全市場化。當外界環境發生變化時，企業的應對能力就比較差。在利潤空間因為成本上升不斷被擠壓，甚至虧損的情況下，企業的生存已經受到威脅。 出現生存危機的企業面臨兩種選擇：一是停產，二是尋找合作方。如果停產，在目前的行業環境下，生產很難再重新啟動，這就意味著企業將退出市場。而尋找合作方，可以獲得低成本銅鋁產品，企業就能繼續存在下去。因此，銅鋁資源的短缺、利潤的壓力，是當前促使行業整合的重要動因。其次，加快產業升級，提高產業集中度。從世界範圍看，規模化和集約化是銅鋁工業的主要特徵。中國銅鋁工業產業集中度雖然有所提高，但與銅鋁工業發達國家相比，還有較大差距。因此，銅鋁行業的整合，也是加快產業升級，提高產業集中度的必然要求。第三，參與國際化競爭的需要。銅鋁行業是一個高度國際化的行業，國內銅鋁價格很早就與國際接軌了。國際銅鋁業巨頭從原料到生產、銷售都遵循著全球化發展戰略。目前中國銅鋁行業國際競爭力還不強，做大做強被銅鋁企業視為提升自身國際競爭地位的必然選擇。第四，協調上下游產業利潤的必然選擇。從國內銅鋁行業的產業鏈來看，例如中國的氧化鋁行業，上游氧化鋁主要是由中國鋁業一家供應，而電解鋁企業則為數眾多。從而形成了氧化鋁行業壟斷和電解鋁行業過度競爭的格局。國際上大型鋁業公司都是氧化鋁、電解鋁的聯合體。而在中國除中國鋁業以外，其他鋁企業都是獨立的電解鋁廠。從國際上的發展經驗看，這種局面難以長期維持。
　　 在對上述原因進行全面分析後，我們認為中國銅鋁工業的兼併重組勢在必行，２００８年以後，隨著行業整合期結束以及國家產業政策的徹底貫徹實施，中國銅鋁行業的發展將進入有序、健康的良性發展軌道中。

3．中國銅鋁行業兼併重組趨勢分析

　　中國銅鋁 企業並購、重組、聯合，使優勢企業做強做大，提高產業集中度；那些破壞資源、污染環境和不符合安全生產條件的企業將被兼併；通過調整投資結構、擴大消費需求等措施，合理利用和消化一些已經形成的生產能力。企業間的兼併重組，將會更積極而有序地進行。
　　 我們認為明年在市場總體趨勢看好的情況下 2006 年銅鋁行業已有精彩表現的區域龍頭、並購重組、資產注入主題有望繼續向縱深演繹，區域龍頭主題投資策略：就國內分區域的情況看，各地區由於經濟發展的總量、潛力和速度的不同而呈現出對銅鋁行業運營造成不同影響的外部環境，中國區域經濟的梯級發展策略已經並將對銅鋁行業和公司的梯級發展趨勢形成明顯影響，在長三角和珠三角經濟大發展的背景下孕育出了一批國內公認的地區龍頭企業，可以預見在未來 " 中部崛起 " 、 " 西部大開發 " 、 " 環渤海經濟圈建設 " 、 " 東北老工業基地改造 " 等區域發展戰略穩步推進的背景下也將誕生出更多的區域龍頭企業。
　　   1.跨國並購趨勢加強， 外資進入中國銅鋁行業。 國家的產業政策和行業規劃中，也鼓勵外資對國有銅鋁企業的重組。早先，國際巨頭在中國建立的合資或獨資公司多數是生產材料的。例如美國鋁業公司先後在中國建立 5 家鋁箔生產企業。但近年來，外資開始較多地涉足整個銅鋁行業。
　　 2.並購將以市場行為為主， 謀求區域間的聯合， 政府也會在一定程度上起到促進和控制作用。各省市的銅鋁企業也開始謀求區域性的聯合重組。區域內銅鋁行業的整合主要有兩種方式比較可行。一是購買股權，實現控股。當兩個企業之間有一定的優勢互補，規模和實力上有所差異時，比較適合採用這種方式。第二種方式是鬆散型聯合，兩家或者多家企業之間結成戰略聯盟。因為第二種方式不涉及股權和控制權的變動，所以中們認為推行起來會更為容易。
　　 3.以橫向並購為主，其他並購類型也多有發生。以上主要考慮的是由於關閉產能而導致的銅鋁企業數量的下降。行業的橫向兼併重組也是導致企業數量下降的另外一個重要因素。中央企業與省市企業的重組，以及省市企業進行的區域性聯合重組，我們認為，中國銅鋁企業更多的是以橫向兼併為主，但為了獲得成本優勢，上下游間的兼併也正成為現實。
　　4. 國家會更傾向於推動產能過剩企業間的兼併重組。政府從中綜合運用經濟、法律和必要的行政手段，充分發揮市場機制的作用。推動企業並購、重組、聯合，支持優勢企業做強做大，提高產業集中度；依法關閉那些破壞資源、污染環境和不符合安全生產條件的企業，淘汰落後生產能力；通過調整投資結構、擴大消費需求等措施，合理利用和消化一些已經形成的生產能力。 兼併重組加快。為了適應市場競爭，國外大企業近年來普遍加快了收購、兼併、聯合步伐，組建更大規模的跨國公司 ( 多數為采選冶加工聯合企業）